内容摘要 目前，我国民营企业在项目投资融资领域均面临许多实际困难，同时我国的投资融资领域的法律体系尚不健全，《合伙企业法》的修订实施具有积极的推动意义。有限合伙制将为民营企业和财务投资人在现有法律框架下找到一个利益平衡点，对推动私募基金发展起到积极作用。

关键词 有限合伙 投资融资 私募基金

新的《中华人民共和国合伙企业法》（下称《合伙企业法》）于2006年8月27日经全国人大常委会修订，并于2007年6月1日开始施行，而国务院亦于2007年5月发布新的《合伙企业登记管理办法》，标志着《合伙企业法》的基本配套法规已经就位，被投资融资业界寄予厚望的“有限合伙制”随着这部新法的施行终于新鲜出炉。

一、 有限合伙概述
（一）有限合伙概念
　　有限合伙是指一名以上普通合伙人与一名以上有限合伙人所组成的合伙。虽然在表面上及一些具体程序与做法上，它是介于合伙与有限责任公司之间的一种企业组织形式，但在本质上它是合伙的特殊形式之一，而不是公司法意义上的公司。
　　（二）有限合伙优点
　　由于有限合伙企业只是由少数普通合伙人经营管理并承担无限责任，从而具有更高的约束纪律，道德风险较低，并可以保持企业结构简单、管理费用低、内部关系紧密及决策效率高等优势。这也是有限合伙优于公司制的委托代理与三权分立的地方。而且只有一重征税，降低了企业成本。
　　（三）有限合伙人的主要权利和责任承担
1、有限合伙人享有的主要权利
《合伙企业法》对有限合伙企业中有限合伙人的权利作出了一些不同于普通合伙企业的规定，主要有：
（1）如果合伙协议有约定，有限合伙企业可以将全部利润分配给部分合伙人。
（2）除合伙协议另有约定外，有限合伙人可以同本有限合伙企业进行交易，还可以自营或者同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务。
（3）除合伙协议另有约定外，有限合伙人可以将在有限合伙企业中的财产份额转让或者出质，而不必经全体合伙人一致同意。
（4）作为有限合伙人的自然人在有限合伙企业存续期间丧失民事行为能力的，其他合伙人不得因此要求其退伙。
（5）作为有限合伙人的自然人死亡、被依法宣告死亡或者作为有限合伙人的法人及其他组织终止时，其继承人或者权利承受人可以依法取得该有限合伙人在有限合伙人企业中的资格。
2、有限合伙人对外的责任承担
我国《合伙企业法》对有限合伙企业中合伙人的责任承担方式作了与普通合伙企业不同的规定。从某种意义上说，普通合伙企业和有限合伙企业最显著的区别即体现在这一方面：有限合伙企业中的普通合伙人仍然承担无限连带责任，但有限合伙人原则上以其认缴的出资额为限对合伙企业的债务承担有限责任。对于有限合伙人对外的责任承担，需要注意下列三个方面的问题：
（1）有限合伙人的表见代理问题
有限合伙人的表见代理，是指有限合伙人无权代表有限合伙企业进行交易，但第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，依《合伙企业法》第76条第一款的规定，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任，即对该笔债务承担无限连带责任。
（2）有限合伙人的无权代理问题
有限合伙人的无权代理，是指有限合伙人没有获得有限合伙企业事务执行人（即普通合伙人）的任何授权，却以有限合伙企业或者普通合伙人的名义与他人进行交易，依《合伙企业法》第76条第二款的规定，该有限合伙人的无权代理行为给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的，该有限合伙人应当承担赔偿责任。
（3）责任形式的转变问题
我国《合伙企业法》允许承担不同责任形式的合伙人可以依法转变承担责任的形式。不过，除合伙协议另有约定外，普通合伙人转变为有限合伙人，或者有限合伙人转变为普通合伙人，应当经过全体合伙人一致同意。有限合伙人转变为普通合伙人的，对其作为有限合伙人期间有限合伙企业发生的债务承担无限连带责任；普通合伙人转变为有限合伙人的，对其作为普通合伙人期间合伙企业发生的债务承担无限连带责任。


二、 有限合伙在项目投融资中的运用
（一）有限合伙是财务投资人的福音
根据《合伙企业法》第64条的规定：有限合伙人可以以货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利作价出资。在《合伙企业法》出台后，很多对这一新型企业组织形式感到陌生的企业家，对于它的操作手法可能并不陌生。长期的投融资压力使得他们早已学会利用补充条款，大搞“明投暗贷”的游戏。有限合伙制度的适用使得这片变通融资方法的灰色区域获得了合法身份。
作为一种新的企业组织形式，有限合伙制是国家对合伙企业合作形式的一种弹性处理，说明国家对企业投融资通道的逐步放宽。这对于增强我国市场经济运行的活力，保障我国市场经济的健康发展，完善我国投资融资法律体系，具有重要的现实意义。
早在去年全国人大常委会对《合伙企业法》修订期间，法案修订稿引入的有限合伙制就曾引起了媒体的广泛关注。不过，当时舆论的焦点在于有限合伙制对于创业风险投资、会计师事务所和律师事务所等行业的影响，并没有意识到有限合伙制对于私募基金尤其是私人股权投资领域有着意义深远的积极影响。
私募基金的主要特点是“针对特定人群进行非公开募集资金，从事高风险投资以获得相应高回报。”虽然理论上，《公司法》下的有限责任公司同样可以进行私募基金的操作，但有限责任制存在着两项致命缺陷：一是在有限责任下，参股的投资人无法有效约束经营者，在制度上投资人和经营者的目的很难趋于一致；二是由于有限责任公司必须在利润分配前缴纳企业所得税，而投资人获得利润分配后又需按法定标准缴纳个人所得税，造成“双重税负”，经营成本畸高。
长期以来，我国的“私募基金”都不合法,由于没有法律条文的规范,私募基金内部人员之间、基金管理人和客户之间的各种契约关系都有一定的法律风险,不利于私募基金的发展。有限合伙制度的设置，为助推有限合伙型私募基金提供了契机，这样，投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。客观上，基金管理人承担无限连带责任，是对投资者利益的进一步保护。同时，对合伙企业不重复征税制度，使得私募基金中的个人投资者，可以合法享受证券投资收益的免税优惠，这符合私募基金投资者利益。
　　在资本市场中，设置有限合伙制度，建立有限合伙企业，可以解决困扰已久的不少问题。例如，由于保底分成条款引起的委托理财纠纷，在有限合伙制度下，可使所谓的扰乱金融市场秩序与保障契约自由之争迎刃而解；例如，建立有限合伙企业，可极大地减少基金经理的无序流动，从整体上保护资本市场投资者利益；又例如，建立有限合伙型私募基金，最大限度积聚社会闲散资本，使资本尽可能有序流动，减少类似“炒房/矿/股团”之类的资本无序乱动，并可解决企业之间的互保困局；再例如，建立有限合伙企业，使受困于资金瓶颈而设立房地产信托进行过桥融资的房地产公司，或私下约定利润分配并只充当权益投资者的投资公司，许多合同违约风险亦迎刃而解，被迫规避法律的行为也能够因此合法化。
（二）有限合伙是民营企业的融资小灶
由于国家的多年宏观调控，长期以来，民营企业的融资之路异常艰辛。笔者仅以民营房地产企业为例来讨论有限合伙制的融资优势。近两年房地产业资金来源的数据显示，自筹资金大幅度增加；其他自有资金（主要来源于商品房预售款）仍为第一大资金来源，但比例有所下降；银行贷款比例有所下降。从资金来源变化上也可以看出未来房地产融资的趋势：以股权为主的直接融资方式逐渐成为主流，以贷款为主的间接融资方式相对收缩，这也正符合央行多次提出的发展直接融资，分散金融系统风险的要求。
很多企业选择上市的直接融资方式来解决桎梏行业发展的资金饥渴问题，不过，由于之前没有相关的法律政策的指引，房地产企业在与财务投资方的合作中，往往在投资方高额回报率的苛刻要求下难以平衡双方利益以致于多以失败告终。开发商以土地和部分资金出资，具体负责项目开发、销售全过程，而财务投资人提供大量投资而又不负责具体项目的运营，投资方的风险很大。这种错位现象往往会导致房地产项目融资的困难。应运而生的有限合伙制恰恰解决了这种错位。
新的《合伙企业法》允许合伙人用土地使用权出资，对于手中握有土地但融资乏力、资金不足的房地产企业来说，利用土地使用权出资，吸引资金雄厚的投资者担任有限合伙人，组建有限合伙制企业，是一种成本较低的直接融资方式。投资方首先需要寻找潜在的财务投资者，约定双方权利义务关系，主要包括出资额及双方回报比例两部分。完成上述过程后，融资方作为普通合伙人，需承担项目开发可能产生的风险，并对此承担无限连带责任。一旦发生债务，合伙企业首先应以其全部财产承担责任；合伙企业财产不足以清偿债务时，由全体普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限承担责任。
现阶段国内房地产企业的管理层负责项目的全过程及部分投资，相对风险较少；而房地产项目的财务投资人或战略合作者提供了大量投资却并不具体负责项目的运营，相对而言承担了较多的风险，正因为这种收益与风险的不对称，所以目前房地产企业管理层和财务投资者都宁愿采用固定回报这种投资方式。而这种“明投暗贷”的方式越来越难已得到审批机关的批准，亦存在法律上的风险。
有限合伙由有限合伙人和普通合伙人共同组成，有限合伙人以其出资额为限对有限合伙企业债务承担责任，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。这种合理的契约关系使得合作各方的利益趋向达成一致，具体表现为以下几点：
　　一是风险与收益匹配，权利和义务对等；
二是通过法律保障增加了普通合伙人的信用水平，起到减少信息不对称和增加信用的作用；
三是对财务投资人更具吸引力。由于企业管理人和所有人的错位，导致二者的利益取向不一致，有限合伙制能有效减少企业经营管理执行活动损害企业所有者的利益的发生，对投资者的吸引力就在于本方式提供了比道德更有效的约束机制。
假设开发商以普通合伙人的身份与财务投资人共同成立有限合伙制企业，这些投资人就是有限合伙人。双方在建立合伙制时，首先需要在合同中约定双方的权利和义务，主要包括出资额和分成比例两部分。以总投资额10亿元为例，假设普通合伙人与有限合伙人出资比例为1：9，而分成比例为1：1，双方约定，开发商以其总资本1亿元承担无限责任，有限合伙人以其出资额9亿元承担有限责任，并约定：如果投资项目发生亏损，则首先以普通合伙人的出资承担亏损，这实际上是在合同中约定了一项选择权，也是普通合伙人在拥有超额回报权利时所对应的义务。假设项目收益率达100%，即利润达到10亿元，那么开发商可以分得5亿元的红利，收益率高达500%，杠杆率达5倍。同时，对于有限合伙人来说，5亿元红利意味着56%的收益率。如果投资项目发生亏损，那么普通合伙人需要首先承担弥补亏损的义务，直到其投资全部损失。若亏损金额达到开发商所投入的1亿元，有限合伙人尚可收回其全部投资，其资金损失为0。更极端的例子是项目发生重大亏损，投资仅收回60%。在总计4亿元的亏损中，开发商承担的部分为其全部1亿元的投资，其余3亿元亏损由有限合伙人承担。有限合伙企业各方的权利义务由此可见一斑。

三、 有限合伙制的若干限制
（一）有限合伙人的主体资格限制
通过有限合伙制进行项目融资可以一解那些有项目而缺钱的企业的燃眉之急。不过，并不是所有的企业都能采用这一形式。有限合伙企业是由普通的合伙人和有限合伙人组成的，普通合伙人主要是自然人，因为涉及到对企业的损失承担无限连带责任，所以在具体要求上是比较严格的，如果一旦普通合伙人无法承担责任，债权人的利益有时就得不到保护。所以在《合伙企业法》第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”国家之所以作出这样的限制，是为了保障这些财产的安全，避免因担任普通合伙人而可能给国家和公益事业带来威胁。但在保护国有企业和上市公司的同时，实际上也限制了其杠杆融资的规模。例如，房地产国企和上市房地产企业即便急需项目资金，也不能以土地出资吸引财务投资人组建有限合伙制项目企业，担任承担无限连带责任的普通合伙人。
而有限合伙人仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，基于此，其责任限定在“认缴的出资额”范围内。因而，就有限合伙人的身份来看，无论是公民、法人还是其他组织都没有问题。
（二）有限合伙人不得以劳务出资
《合伙企业法》允许普通合伙人以劳务出资，但依《合伙企业法》第64条的规定，有限合伙人不得以劳务出资。这是因为，在有限合伙企业中，由具有良好投资意识的专业管理机构或个人作为普通合伙人，承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理；作为资金投入者的有限合伙人依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不对外代表合伙，也不直接参与企业经营管理。这样既可以激励企业管理者全力创业，又使资金投入者在承担与公司制企业同样责任的前提下获得更高收益。如果有限合伙人采取劳务出资形式，有限合伙人就要参与到有限合伙企业的日常经营活动中，这与有限合伙企业的设立目的相悖。


结束语
今年9月，天津正式成立了中国第一个私募股权投资基金协会，央行副行长吴晓灵担任该协会顾问。此举标志着中国私募股权基金进入了全面发展的阶段，9月6日在厦门发布的《中国私募股权基金研究报告》显示，今年国内私募股权投资额将保持在100亿美元以上。笔者相信，随着包括《合伙企业法》在内的有关投资融资法律体系的逐步完善，将对我国未上市民营企业的资源整合、加速成长、提升企业价值等发挥积极推动作用。


（作者系安徽天瑞律师事务所律师）